W centrum uwagi – Szwajcarski ślub pod przymusem: co dalej?

• W niedzielę 19 marca UBS zgodził się na zakup krajowego konkurenta Credit Suisse w ramach przeprowadzonej przez rząd transakcji na wszystkich akcjach za 3,25 mld USD - jest to największa fuzja banków od czasu globalnego kryzysu finansowego. Połączony podmiot będzie miał bilans o wartości 1,7 bln USD, co uczyni go jednym z 10 największych banków świata (i porównywalnym pod względem wielkości do Santandera (Hiszpania), Wells Fargo (USA) czy Barclays (Zjednoczone Królestwo)).

• Całkowity odpis aktualizujący kapitału uzupełniającego Tier 1 (AT1) Credit Suisse o wartości 17,3 mld USD jest nietypowy, ale zgodny z prawem. W przeciwieństwie do konwencjonalnej hierarchii umorzeń w strukturze kapitałowej banków, akcjonariusze (którzy zwykle zajmują pozycję niższą) nadal otrzymali część akcji UBS (choć z premią). Trwały odpis aktualizujący takich hybrydowych instrumentów kapitałowych jest jednak charakterystyczny dla dwóch dużych banków szwajcarskich; wszystkie inne duże banki europejskie wyemitowały instrumenty AT1, dzięki którym odpis aktualizujący ma charakter tymczasowy (lub jest zamieniany na kapitał własny), co ograniczy potencjalne efekty uboczne na rynku kapitału hybrydowego.

• Europejskie banki wydają się dobrze zabezpieczone, ale koszty finansowania i kapitału prawdopodobnie wzrosną, co doprowadzi do ponownej wyceny i dostosowania rynku. Kondycja europejskiego sektora bankowego znacznie się poprawiła w ciągu ostatniej dekady, co łagodzi potencjalne skutki uboczne ratowania Credit Suisse.

• Obawy związane ze stabilnością finansową będą miały wpływ na przyszłą ścieżkę stóp procentowych, ale nie będą jej warunkować. Wstrząsy w sektorze bankowym już zaostrzyły globalne warunki finansowania, ale nie na tyle szybko, by Rezerwa Federalna i EBC mogły zrezygnować z restrykcyjnego nastawienia. Dlatego pierwszą reakcją banków centralnych na napięcia na rynkach finansowych było zapewnienie dużej płynności. Wydaje się, że preferowaną opcją jest czekanie, aż inflacja będzie powoli spadać dzięki opóźnionym efektom polityki pieniężnej, bez wywoływania zakłóceń na rynkach kapitałowych.

UBS zgodził się na zakup krajowego konkurenta Credit Suisse w ramach przeprowadzonej przez rząd transakcji na wszystkich akcjach za 3,25 mld USD - jest to największa fuzja banków od czasu globalnego kryzysu finansowego. Połączony podmiot będzie miał bilans o wartości 1,7 bln USD, co uczyni go jednym z 10 największych banków świata (i porównywalnym pod względem wielkości do Santandera (Hiszpania), Wells Fargo (USA) czy Barclays (Zjednoczone Królestwo)).

Rząd Szwajcarii naraża na ryzyko wiele pieniędzy podatników. Umowa obejmuje kontynuację wsparcia płynnościowego ze strony Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB) na kwotę 100 mld CHF oraz zabezpieczenie przed stratami do wysokości 9 mld CHF, jeśli UBS poniesie straty z tytułu sprzedaży trudnych do wyceny aktywów w księgach Credit Suisse przekraczające 5 mld CHF. Można to uznać za sugerujące, że mamy do czynienia z problemem wypłacalności, a nie tylko płynności. Cena zakupu odpowiada ~4% wartości księgowej i około 10% wartości rynkowej Credit Suisse na początku roku. Sugeruje to, że znaczna część aktywów Credit Suisse o wartości 575 mld USD może być zagrożona utratą wartości lub postrzegana jako zagrożona utratą wartości.

Transakcja wiąże się dla UBS również z istotnym ryzykiem wynikającym z działań prowadzonych w przeszłości. Credit Suisse posiada znaczne ekspozycje pozabilansowe i wciąż leczy rany po kilku skandalach (w tym Archegos, Greensil i Credito Real), które kosztowały bank łącznie 7,3 mld USD. Na koniec ubiegłego roku bank miał już gwałtowny spadek depozytów i odpływ aktywów netto (8% całkowitych AUM tylko w IV kw. 2022 r., 15% w pionie zarządzania majątkiem), co obniżyło jego wskaźnik pokrycia płynności (LCR) ze 192% do 144%, a wskaźnik stabilnego finansowania netto (NSFR) ze 136% do 117% na koniec 2022 roku. Kontynuowane próby dokapitalizowania banku nie były wystarczające: Grupa zakończyła dwa podwyższenia kapitału w listopadzie i grudniu. Ostatnie sprawozdanie roczne wskazywało już na istotne słabości w sprawozdawczości finansowej i nawet jeśli Szwajcarski Bank Centralny zaoferował 54 mld USD ratunku, to ostatecznie nie wystarczyło to do rozwiania powszechnych wątpliwości dotyczących banku, co ostatecznie doprowadziło do forsowanej przez regulatora fuzji.

Przejęcie Credit Suisse przez UBS będzie miało negatywny wpływ na wkład branży usług finansowych w gospodarkę Szwajcarii. W 2021 r. usługi finansowe wniosły do szwajcarskiego PKB 40,1 mld CHF, z czego około 50% przypadło na same Credit Suisse i UBS. Mimo że połączony bank z pewnością stanie się jednym z największych banków w Europie, zwolnienia pracowników i cięcia w biznesie inwestycyjnym i zarządzaniu majątkiem Credit Suisse zmniejszą połączone przychody do poziomu niższego niż suma obu banków. Tym samym Allianz Trade spodziewa się przyspieszonego spadku relatywnego wkładu banków do szwajcarskiego PKB, który już teraz spadł z 6,3% w 2009 roku do 5,5% w 2021 roku, a na koniec 2022 roku wyniósł 5,2%.

Nie widzimy żadnych efektów ubocznych wynikających z odpisu aktualizującego kapitału hybrydowego Credit Suisse.

Całkowita utrata kapitału hybrydowego w Credit Suisse była nietypowa, ale zgodna z prawem. Jako warunek wstępny dla nadzwyczajnego wsparcia płynności ze strony SNB, Credit Suisse musiał zapewnić swoją dalszą rentowność, co było możliwe jedynie poprzez odpisanie wszystkich swoich niespłaconych podporządkowanych instrumentów kapitału uzupełniającego Tier 1 (AT1), tak zwanych warunkowych obligacji zamiennych (w skrócie "CoCo"). W związku z tym ryzykowne obligacje Credit Suisse o wartości około 17,3 mld USD są obecnie bezwartościowe, podczas gdy akcjonariusze (którzy zwykle zajmują niższą pozycję w hierarchii roszczeń) nadal otrzymują pewne akcje UBS (choć z premią) - w przeciwieństwie do konwencjonalnej hierarchii umorzeń w strukturze kapitałowej banków. Odpis aktualizujący mógłby zatem negatywnie wpłynąć na tę konkretną klasę aktywów (która w Europie wynosi 270 mld USD), zwłaszcza gdyby inne banki miały kłopoty z CoCo i wysokimi poziomami aktywacji CET1. Trwały odpis aktualizujący takich hybrydowych instrumentów kapitałowych jest jednak charakterystyczny dla dwóch dużych banków szwajcarskich; wszystkie inne duże banki europejskie wyemitowały CoCo, które sprawiają, że odpis aktualizujący ma charakter tymczasowy (lub jest zamieniany na kapitał własny) . Ponadto Allianz Trade uważa, że podwyższenie kapitału pod koniec 2022 roku (4 mld CHF) - z czego prawie połowa została subskrybowana przez Saudi National Bank - zaważyło na decyzji regulatora, ponieważ akcjonariusze zainwestowali już dodatkowe pieniądze lub rozcieńczyli swoje udziały, próbując ratować spółkę przed przejęciem.

Europejskie banki wydają się dobrze zabezpieczone, ale koszty finansowania i kapitału prawdopodobnie wzrosną, co doprowadzi do ponownej wyceny i dostosowania rynku. Kondycja europejskiego sektora bankowego znacznie się poprawiła w ciągu ostatniej dekady, co łagodzi potencjalne skutki uboczne ratowania Credit Suisse. Większe banki europejskie są nawet bardziej płynne niż ich amerykańskie i szwajcarskie odpowiedniki, posiadając ponad 3 bln EUR nadwyżki płynności oraz wciąż wysoki udział nieobciążonych aktywów, które mogłyby zostać wykorzystane do uzyskania dostępu do pieniędzy banku centralnego w przypadku napięć związanych z finansowaniem. Jednak niektóre małe/pojedyncze banki mogą być ograniczone pod względem płynności. Koncentrując się na największych bankach strefy euro (o łącznych aktywach wynoszących 80% PKB regionu), stwierdzamy, że sektor ten jest dziś w znacznie lepszej kondycji niż w 2015 r., dzięki lepszym i bardziej spójnym regulacjom i nadzorowi. Kredyty zagrożone (NPL) spadły do poziomu poniżej 3% portfela kredytowego (spadek z ponad 7%), natomiast średni wskaźnik kapitału podstawowego Tier 1 (CET1) wzrósł o ponad 2 pp. Poprawiła się również płynność, a wskaźnik pokrycia płynności (LCR) wzrósł ze 125% w 2015 r. do 150% w 2022 r., czyli znacznie powyżej regulacyjnego minimum wynoszącego 100%.

Na razie wydaje się, że w Europie nie ma "następnego Credit Suisse". Przez kilka miesięcy Credit Suisse odstawał od reszty sektora bankowego na kontynencie, co czyniło go najbardziej podatnym na zakłócenia, które dwa tygodnie temu wystąpiły w amerykańskim sektorze bankowości regionalnej. W związku z tym mało prawdopodobne jest, że w najbliższym czasie będziemy świadkami znaczącego i strukturalnego wzrostu ryzyka systemowego dla europejskiego sektora bankowego. W każdym razie, jeśli sytuacja ulegnie pogorszeniu, europejscy decydenci będą mieli nieco więcej czasu na reakcję niż ich amerykańskie odpowiedniki.

Banki centralne będą łagodzić swoje restrykcyjne stanowisko monetarne, ale mają nadzieję, że bardziej konserwatywna akcja kredytowa banków pomoże im w ograniczeniu inflacji

Obawy związane ze stabilnością finansową będą miały wpływ na przyszłą ścieżkę stóp procentowych, ale nie będą jej warunkować. Wstrząsy w sektorze bankowym już zaostrzyły globalne warunki finansowania, ale nie na tyle szybko, by banki centralne mogły zrezygnować z restrykcyjnego nastawienia, bo ryzykują utratę oczekiwań inflacyjnych. Dlatego też pierwszą reakcją banków centralnych na napięcia na rynkach finansowych jest zapewnienie wystarczającej płynności, aby pogodzić cele polityki pieniężnej i stabilności finansowej. Preferowaną opcją wydaje się być złagodzenie restrykcyjnego stanowiska i oczekiwanie na powolny spadek inflacji dzięki opóźnionym efektom polityki pieniężnej, bez powodowania zakłóceń na rynkach kapitałowych. Zarówno EBC, jak i SNB podniosły w zeszłym tygodniu stopy o 50 pb pomimo obaw o stabilność finansową .

Pogarszająca się dynamika podaży pieniądza i kredytów już sugeruje, że podwyżki stóp procentowych przez EBC mają realny wpływ i mogą potencjalnie przynieść jeszcze większy ból. Oczekujemy, że w lutym roczna dynamika podaży pieniądza i kredytów dla sektora prywatnego w strefie euro uległa dalszemu spowolnieniu (publikacja w poniedziałek). Przedłużająca się niepewność utrudniająca decyzje inwestycyjne i wyższe stopy procentowe wyraźnie wpłynęły na zaciąganie kredytów przez firmy i gospodarstwa domowe. Ostatnie badanie EBC dotyczące kredytów bankowych potwierdziła już, że spadek popytu netto na kredyty mieszkaniowe i korporacyjne będzie się utrzymywał. Jednocześnie warunki kredytowe uległy znacznemu zaostrzeniu. Oczekujemy, że epizod CS-UBS pogłębi ostatnie trendy i banki znacząco zaostrzą kryteria udzielania kredytów.

Ubezpieczyciele są dotknięci raczej implikacjami odsetkowymi obecnej zmienności rynkowej niż bezpośrednią ekspozycją na banki

Główną różnicą między ubezpieczycielami a bankami jest ich odporne finansowanie poprzez dochody ze składek. Ubezpieczyciele mogą doświadczyć pogorszenia płynności z powodu rezygnacji z polis i ich wygaśnięcia, ale nie mogą doświadczyć masowego wycofywania depozytów w takim samym stopniu jak banki. Ubezpieczyciele są również znacznie mniej skłonni do przeprowadzania gwałtownej wyprzedaży aktywów o wartości ujemnej. Ryzyko wzrostu liczby rezygnacji z polis na życie nie powinno być przesadzone, ponieważ przegląd literatury dotyczącej produktów ujawnia, że istnieją znaczne kary za wcześniejszy wykup. Mówiąc szerzej, istnieje znaczna odporność na ryzyko związane z aktywami, biorąc pod uwagę stopień inwestycyjny ekspozycji aktywów ubezpieczycieli. Ubezpieczyciele posiadają bardzo bankowych AT1, biorąc pod uwagę uciążliwe regulacyjne traktowanie kapitału. Zdecydowana większość (~90%) ekspozycji finansowej dotyczy długu uprzywilejowanego.

Ogólnie rzecz biorąc, ubezpieczyciele najbardziej martwią się obecną niepewnością co do poziomu i przyszłego kierunku stóp procentowych, wraz z wysokim poziomem zmienności. Biorąc pod uwagę niższą wrażliwość wypłacalności na spadki stóp procentowych, stopy reinwestycji musiałyby znacznie spaść (>100 pb), aby dochody z inwestycji napędzające zyski uległy znacznemu pogorszeniu. Obecne przejście na MSSF 17 i 9 w zakresie rachunkowości nie jest jednak idealnie zaplanowane w czasie, a wpływ zmienności rynku kapitałowego na nowy system jest trudny do określenia. Przejście na rachunkowość wygeneruje lepszy wgląd w stan (i stabilność) przepływów pieniężnych w życiu oraz dokładniejsze odzwierciedlenie ekonomicznego wpływu poziomów stóp procentowych zarówno na aktywa, jak i zobowiązania (przypomnienie o dopasowaniu w odpowiednim momencie).

Rynki będą teraz musiały zrównoważyć ograniczenie ryzyka systemowego z prawdopodobnymi wyższymi kosztami finansowania i bardziej restrykcyjnymi warunkami udzielania kredytów

Na przyszłość ratunek dla Credit Suisse z pewnością zwiększył obawy o kondycję globalnego sektora bankowego i podniósł ryzyko niekorzystnych efektów ubocznych, skutkujących wyższym kosztem kapitału zarówno dla banków, jak i przedsiębiorstw niefinansowych. Obecnie rynki nie wydają się nadmiernie zaniepokojone, ale mniej odporne banki mogą stanąć przed wyzwaniami w przyszłości. Ogólnie rzecz biorąc, Allianz Trade przewiduje, że rynki pozostaną niespokojne, a wszystkie kategorie aktywów doświadczą stosunkowo dużej zmienności w krótkim okresie ze względu na rosnącą niepewność rynkową i gospodarczą. Po początkowej wyprzedaży i ucieczce do bezpiecznych aktywów w zeszłym tygodniu, rynki dokonują obecnie podziału sektora bankowego na bezpieczny i ryzykowny, zastanawiając się jednocześnie, w jaki sposób obecne napięcia w bankach wpłyną na politykę banków centralnych i perspektywy gospodarcze. Niejasność co do ścieżki polityki stóp procentowych w USA i Europie będzie skutkować zwiększoną zmiennością rynku w najbliższym czasie. Korekta w dół obecnych krzywych rentowności obligacji skarbowych sugeruje, że banki centralne zakończą podwyżki stóp wcześniej, niż początkowo przewidywano, i że zbliża się poważniejsza recesja. Allianz Trade uważa, że wartość fundamentalna dla długiego końca krzywej leży gdzieś pomiędzy najbardziej jastrzębim punktem osiągniętym w pierwszym tygodniu marca a najbardziej gołębim punktem osiągniętym w ostatnim tygodniu. Ale przyznajemy również, że krótkoterminowa zmienność będzie nadal uniemożliwiać płynne zakotwiczenie zarówno krótkiego, jak i długiego końca krzywej.

Kredyty korporacyjne są drugą najbardziej dotkniętą klasą aktywów pod względem zmian rynkowych i ponownej wyceny. Odpis aktualizacyjny obligatariuszy AT1 Credit Suisse był zgodny z prawem, ale zakłócił konwencjonalną mądrość na temat umorzeń bankowych, a tym samym spowodował, że rynek ponownie rozważył potencjalne przeszkody strukturalne dla europejskiego sektora bankowego w przyszłości. Oczekuje się, że działanie to z czasem podniesie koszt kapitału dla banków, co może dodatkowo ograniczyć warunki udzielania kredytów. Ponadto umorzenie długu korporacyjnego skłoniło uczestników rynku do ponownej oceny ryzyka niewykonania zobowiązań i migracji ratingu dla szerszego sektora kredytów korporacyjnych.

Ograniczone efekty uboczne na rynkach wschodzących

Sektor finansowy w zaawansowanych gospodarkach (AE) odgrywa ważną rolę na rynkach wschodzących (EM), nie tylko poprzez inwestycje, ale także poprzez bezpośredni udział w lokalnym sektorze bankowym. Stwierdzamy, że banki szwajcarskie nie odgrywają znaczącej roli w lokalnych sektorach bankowych w krajach EM, co ogranicza możliwość wystąpienia bezpośrednich efektów ubocznych. Z kolei banki amerykańskie i brytyjskie są z pewnością bardziej istotne i mogłyby wywołać niekorzystne efekty zaufania, gdyby kłopoty w mniejszych bankach amerykańskich dotknęły również większych odpowiedników. Jednak obecna niestabilność rynku i ucieczka w kierunku bezpieczeństwa nadal budzą obawy co do zarażania się ryzykownymi aktywami w przypadku EM .

Pośredni kanał zarażania jest trudniejszy do zmierzenia. Zazwyczaj masowe wycofywanie depozytów bankowych w krajach EM poprzedzone jest kryzysem warunków handlowych i/lub zmiennością stóp procentowych w krajach Azji Wschodzącej, co powoduje odpływy, ale katalizatorem może być również szok zaufania. Niektóre czynniki takiego szoku to: (1) duża ekspozycja na ten sam rodzaj aktywów, co inne banki mające problemy (w tym przypadku byłyby to aktywa uznawane zwykle za wysokiej jakości, które straciły dużo na wartości w wyniku gwałtownego wzrostu stóp procentowych); (2) istotne powiązania z innymi bankami mającymi problemy lub (3) inny bank w kraju (lub zagraniczny oddział banku działającego lokalnie), który ucierpiał z powodu masowego wycofywania depozytów.