Co jeśli EBC zastosuje scenariusz stóp procentowych "wyższe na dłużej"?

Wyższa od oczekiwań inflacja bazowa może ułatwić EBC decyzję w kwestii utrzymania wyższych stóp procentowych przez dłuższy czas – wynika z analizy Allianz Trade. Podczas gdy inflacja zasadnicza w czerwcu była zgodna z oczekiwaniami i wyniosła 5,4% r/r (spadek z 6,1% r/r w maju), inflacja bazowa wzrosła do 5,4% r/r (wzrost z 5,3% r/r w maju). Inflacja w usługach ponownie wzrosła do 5,4% r/r (z 5,0% r/r w maju), zgodnie z oczekiwaniami i przy znacznym efekcie bazowym związanym z biletem za 9 euro w Niemczech. Inflacja towarów spadła do 5,5% r/r (z 5,8% r/r), ale mniej niż oczekiwano. W ujęciu miesięcznym zmiany cen są obecnie znacznie słabsze niż na początku 2023 r., a siły dezinflacyjne (poza usługami) nabierają tempa w miarę zmniejszania się podaży pieniądza. Jeszcze przed publikacjami ostatnich danych o inflacji podnieśliśmy nasze końcowe oczekiwania dla EBC do 4,0%, zakładając, że będzie on kontynuował podwyżki nawet po lipcowym posiedzeniu o kolejne 25 pb we wrześniu. Ważniejszy jest jednak coraz bardziej jastrzębi ton EBC, który uwidocznił się podczas zeszłotygodniowego Forum Banków Centralnych w Sintrze. Rozbieżność między prognozami krajowych banków centralnych (czerwiec i grudzień) a prognozami EBC (marzec i wrzesień) dotyczącymi trwałości inflacji skłania EBC do zwiększenia stopnia zależności ścieżki stóp procentowych od (tych pewnych) danych. A w opinii Allianz Trade wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC prognozował osiągnięcie swojego średniookresowego celu stabilności wzrostu cen na poziomie 2% przed końcem 2025 r., co może wpłynąć na przesunięcie potencjalnych obniżek stóp procentowych z czerwca 2024 r. (zgodnie z naszą dotychczasową prognozą) na 2025 r.

Perspektywa dłuższego okresu zacieśniania polityki pieniężnej wywierałaby presję wzrostową na oba końce krzywej dochodowości obligacji. Analizujemy wpływ scenariusza "wyższe za dłużej", w którym EBC podnosi stopę depozytową do 4,5% bez obniżek stóp do końca 2024 roku. Scenariusz ten znacznie odbiega od konsensusu rynkowego (+75-100 pb) i doprowadziłby do znacznej korekty rynkowej (wykres 1), w tym na długim końcu krzywej dochodowości. Obecny efekt przeniesienia zmian w oczekiwaniach dotyczących stopy procentowej z rocznym wyprzedzeniem na rentowność 10-letnich niemieckich Bundów wynosi około 70%. Oznacza to, że na każde 100 pb zmiany oczekiwań, około 70 pb jest absorbowane przez dłuższy koniec niemieckiej krzywej dochodowości. Tym samym rentowność 10-letnich Bundów wzrosłaby do 2,8% i 2,7% odpowiednio do końca 2023 i 2024 r. (z obecnego poziomu 2,4%). Ponadto oznaczałoby to odchylenie w górę o 30 pb i 50 pb od naszych prognoz bazowych odpowiednio na 2023 i 2024 r. oraz powiększyłoby lukę do stopy wartości godziwej wynoszącej odpowiednio 1,5% i 1,75.

Wyższe długoterminowe rentowności (obligacji skarbowych) miałyby negatywny wpływ na rynki akcji. Przedłużające się wyższe stopy procentowe miałyby również wpływ na bardziej ryzykowne aktywa, przechylając atrakcyjność różnych aktywów na korzyść inwestycji o stałym dochodzie ze względu na coraz bardziej atrakcyjne zyski. Efekt ten ujawniłby się przede wszystkim w 2023 r., ponieważ przewidywany wzrost zysków w 2024 r. stymulowałby wyniki akcji i zmniejszyłby różnicę we względnej atrakcyjności na korzyść rynków akcji. Ilościowo, scenariusz "wyższe za dłużej" potencjalnie obniżyłby wyniki akcji o około 3 do 4% w 2023 r., w porównaniu z oczekiwanym przez nas łącznym zwrotem w wysokości 9% dla Eurostoxx.