Zolkiewicz & Partners: Biznes w świecie ujemnych stóp procentowych

Autorem komentarza jest Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ

Ujemne stopy procentowe pojawiły się na radarze inwestorów w 2009 roku, gdy Szwecja obniżyła stopę procentową do minus 0,25%. Od tego czasu trend ten przybiera na sile. Obecnie teren Japonii oraz całej Europy Zachodniej dotknięty jest tym zjawiskiem. W sierpniu 2019 roku rząd Niemiec uplasował za 860 mln EUR 30-letnie obligacje z oprocentowaniem minus 0,11%. Oznacza to, że inwestorzy oraz fundusze, które zainwestowały w takie obligacje 1 mln EUR, za 30 lat dostaną z powrotem 900-kilkadziesiat tysięcy EUR. Jest to gwarantowana strata w okresie 30 lat.

Gdy Howard Marks, jeden z zarządzających funduszami Oaktree, został poproszony o napisanie eseju o ujemnych stopach procentowych, początkowo odmówił. Uznał, iż nie zna się na tym. Później jednak uznał, iż „nikt się na tym nie zna” i podjął wyzwanie. Warto uzmysłowić sobie, iż mamy z takim zjawiskiem do czynienia pierwszy raz w historii ludzkości. Eksperci nie istnieją. Intuicja (która jest formą zoperacjonalizowanej sumy doświadczeń) nie działa. Istnieją jednak konsekwencje – dla wszystkich, nawet „Kowalskich”.

Konsekwencje te to fakt, że w prawie wszystkich rozwiniętych państwach lokaty bankowe po uwzględnieniu inflacji przynoszą realną stratę.  W Szwajcarii i Niemczech coraz więcej banków wprowadza też konta bankowe i lokaty z po prostu ujemnym oprocentowaniem.  Niedawno w Danii oraz Niemczech wybrane banki wprowadziły do swojej oferty pierwsze kredyty hipoteczne z ujemnym oprocentowaniem. Oznacza to, że bank pożycza nam pieniądze np. na 20 lat i po tym czasie nie płacimy bankowi żadnych odsetek i oddajemy równocześnie mniejszą kwotę niż pożyczyliśmy (a więc tylko część kapitału).

17 trylionów dolarów obligacji rządowych na świecie (i coraz częściej też obligacji firm) jest notowana (a czasami emitowana i sprzedawana!) z ujemnymi stopami procentowymi. Oznacza to, że kupując obligacje danego rządu dziś – mamy całkowitą gwarancję tego, że za 10 czy 20 lat nie otrzymamy żadnych odsetek oraz otrzymamy mniej kapitału, niż wpłaciliśmy. Emeryci w krajach rozwiniętych odkrywają, iż ich oszczędności emerytalne przestały rosnąć (gdyż panuje przeświadczenie, z którym się nie zgadzam, iż im człowiek starszy tym większą część aktywów powinien mieć ulokowaną w obligacjach). Przy ujemnych stopach procentowych systemy emerytalne w krajach rozwiniętych „przestają działać”.  Przestają też działać przepisy podatkowe, które przewidywały płacenie podatków od zysków – a nie od strat (ale mniejszych niż na innych rodzajach aktywów lub gotówce).

Można wymyślić dowolną ilość powodów, które doprowadziły nas do takiej sytuacji – żaden z nich nie jest szczególnie przekonywujący.  W dotychczasowej historii ludzkości, gdy ludzie obawiali się recesji – odwracali się od akcji i ryzyka kupując obligacje i windując ich ceny (a więc obniżając ich rentowność). Ale w ostatnim roku giełdy na rozwiniętych rynkach rosły… Inwestorzy zgadzają się pożyczać rządom i korporacjom pieniądze i na tym tracić, bo mogą spodziewać się, że w kolejnych latach/dekadach będziemy mieli do czynienia z deflacją (ale póki co jej nie widać) lub tym, że stopy procentowe na świecie spadną do mocno ujemnych poziomów. Mało kto zastanawia się nad tym, że nie tylko cała nasza ekonomia, ale też system wartości moralnych i kulturowych oparty jest na dodatniej rentowności pieniądza w czasie. Objawia się to nawet w powiedzeniach, typu „czas to pieniądz”.  Do tej pory firmy telekomunikacyjne i komunalne oczekiwały opłacania rachunków jak najszybciej, aby w możliwie jak najkrótszym czasie dostać pieniądze na konto. A co, jeśli wartość pieniądza w czasie staje się negatywna?  Czy firmy i dostawcy nagle zaczną zachęcać konsumentów i odbiorców by płacili faktury jak najpóźniej? Czy firmy windykacyjne zaczną zachęcać dłużników by nie spłacali swoich długów, a jedynie uznawali je, by się nie przeterminowały? Całe sektory gospodarki (takie jak branża hotelarska czy linie lotnicze) finansowały się głównie z przedpłat od konsumentów. Czy teraz będą musiały podnieść cenę za pokój hotelowy lub bilet lotniczy? Ubezpieczyciele zarabiali w znacznej mierze na tym, iż konsumenci opłacają ubezpieczenie z góry, a ubezpieczyciel obraca tymi pieniędzmi do czasu aż wiadomo, czy nastąpiło nieszczęśliwe zdarzenie. Czy branża ubezpieczeniowa się zmieni?  A jak i na czym będą zarabiały banki?

Czy możemy sobie wyobrazić bank, którego strategia zakłada zarabianie minus 2 procent na kapitale własnym w okolicznościach, gdy stopy procentowe mają wartość minus 8%? System bankowy staje się coraz bardziej zdemolowany – co można obserwować między innymi przez to, iż w USA banki przestały sobie pożyczać pieniądze na krótki termin (1 dzień, operacje overnight) i FED od kilku miesięcy dostarcza bankom w USA nawet kilkadziesiąt miliardów dolarów nowych pieniędzy dziennie poprzez tak zwane finansowanie stopy repo. Jest to bardziej zakamuflowana forma dodruku pieniądza, a jej skala jest porażająca. Czy gdy kapitał nic nie kosztuje nieruchomości i inne aktywa kapitałochłonne powinny/mogą drożeć? Czy może ich ceny powinny spadać? A co z rentownością najmu mieszkania? W końcu, jeśli bank może nam dać kredyt, do którego dopłaca to opłaca nam się wynająć mieszkanie za wartość samych opłat za media i funduszu remontowego. A co z analitykami finansowymi – szacowanie przyszłej wartości akcji i przedsiębiorstw opiera się na dyskontowaniu ich zysków do dzisiaj o koszt kapitału i stopę inflacji. A co, jeśli nie ma inflacji, a koszt kapitału jest ujemny? Nagle wszystkie modele finansowe używane przez banki, fundusze i inwestorów przestają mieć jakikolwiek sens.

A co z rządami? Skoro mogą zadłużać się na długi termin prawie nie płacąc odsetek – zapewne będą to robić. W krótkim terminie, okazuje się, że obsługa odsetek od długu rządowego stanowi niewielki procent budżetu i przez to zadłużenie jest na „bezpiecznym poziomie”. W terminie kilkunastu lub kilkudziesięciu lat może okazać się, że rządy są tak zadłużone, że stopy procentowe nie będą mogły wzrosnąć bez problemów budżetowych lub upadłości wielu państw. Rozwiązaniem, aby tego uniknąć będzie mogło być jedynie dalsze utrzymywanie stóp procentowych na niskich poziomach i dalszy dodruk pieniądza. W międzyczasie stracą głównie Ci, którzy posiadają aktywa niepracujące – jak obligacje, kruszce, gotówkę, częściowo nieruchomości. Zarobią Ci, którzy posiadają aktywa pracujące – jak akcje przedsiębiorstw – czyli najzamożniejszy kwartyl społeczeństwa. Doprowadzi to do jeszcze większego rozwarstwienia majątkowego i do ryzykownych przetasowań politycznych.

Oczywiście i ludzie i firmy odnajdą się z czasem w nowych okolicznościach, ale warto się zastanowić jak wiele rzeczy obecnie powoli zostaje postawione na głowie.  Inwestując musimy o tym myśleć. 

Jakie jest moje zdanie? Nie wiem jakie są przyczyny ujemnych stóp. Wydaje nam się, że mogą one być wywołane wieloma czynnikami zachodzącymi na siebie, wśród których mogą znaleźć się: trendy demograficzne; działania banków centralnych (w tym „luzowanie ilościowe / quantitative easing ); konkurowanie największych gospodarek na świecie o obniżenie wartości swojej waluty w celu zachowania konkurencyjności eksportu; starzenie się i bogacenie się społeczeństw i spadek awersji do ryzyka wraz z wiekiem oraz spadek zapotrzebowania na ryzyko wraz z bogaceniem się. Jednak najważniejszym czynnikiem może być wzrost efektywności gospodarki wynikający z gospodarki współdzielenia i upowszechnienia się Internetu.  

Czy wiemy jak długo to zjawisko potrwa?  Ja nie wiem. Zakładam zarówno, że to może być przejściowa moda jak i „nowa normalność”.  Myśląc o inwestycjach funduszu, którym zarządzam, staram się przygotować na każdą ewentualność. Ludzie zdają się zapominać, iż w pierwszych dekadach XX wieku mieliśmy w rozwiniętych krajach stopy procentowe rzędu 2% i było to normalne.  Nigdy jednak nie mieliśmy ujemnego kosztu kapitału.

Jakie konsekwencje ujemny koszt kapitału ma dla giełd i inwestorów?  To jedyne, co wiem.  W warunkach niskich lub ujemnych stóp procentowych i niskiego kosztu pieniądza – wszelkie aktywa pracujące (a więc przedsiębiorstwa i ich akcje) są warte kilkakrotnie więcej niż do tej pory. Warren Buffet twierdzi publicznie, że jeśli stopy procentowe miałyby zostać tak nisko jak obecnie lub spaść, to „ceny akcji są najtańsze w jego życiu”. Dla odmiany, wszelkie aktywa niepracujące jak złoto, srebro i po części nieruchomości lub firmy „starej ekonomii”, które nie rosną i mają niskie zwroty na kapitale – powinny być w takich warunkach już na zawsze nieatrakcyjnymi inwestycjami. Warto też zastanowić się, czy banki centralne po kilku recesjach, które nastąpiły od ich powstania, nie nauczyły się w końcu skutecznego drukowania pieniędzy i wpływania na rynki finansowe. Należy zastanowić się, czy za naszego życia zobaczymy jeszcze tak głębokie kryzysy jak w 1929 r. i 2008 r., czy też będą one „zadrukowywane” nowymi pieniędzmi, a łagodniejsze recesje będą „wypłaszczane”. A jeśli rynki akcji będą mieć mniejszą zmienność niż historycznie, może nie powinno być tak jak w poprzednim stuleciu, w którym obligacje rządowe dostarczały średnio 2% a indeksy giełdowe 9% (w warunkach sporej inflacji).  Ta kilkukrotna różnica wynikała z tego, że akcje, mimo że były lepszą inwestycją miały większą zmienność.  Jeśli zmienność będzie mniejsza – to ceny akcji powinny być wyższe, a ich rentowność niższa.