Wyższa na dłużej – rentowność papierów skarbowych w USA

W skrócie: 

• Rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosły powyżej 4,6% w związku z oczekiwaniami wolniejszego cyklu obniżek stóp procentowych przez Fed, który niedawno przyznał, że powrót inflacji do celu zajmuje więcej czasu. 

• Ale nawet jeśli Fed wprowadzi w tym roku tylko dwie obniżki stóp - w porównaniu z naszymi początkowo oczekiwanymi czterema - nadal Allianz Trade spodziewa się korekty rentowności długoterminowych obligacji z obecnych poziomów w dół. 

• Rynkowe wyceny stóp docelowych są znacznie powyżej naszych szacunków, a zatem są gotowe do korekty w dół, co pociągnie w dół również rentowność długoterminowych obligacji skarbowych.

Długoterminowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych przekroczyły 4,6%, ponieważ ponownie wzrosły szanse na to, że Fed pozostanie na wyższym poziomie przez dłuższy czas. Po trzech z rzędu pozytywnych niespodziankach inflacyjnych, prezes Fed Powell przyznał w zeszłym tygodniu, że powrót inflacji do celu potrwa "dłużej niż oczekiwano". Przywołuje to bolesne wspomnienia z 2022 r., kiedy to Powell przyznał, że gwałtownie rosnąca inflacja wcale nie była przejściowa, lub z III kwartału 2023 r., kiedy to po raz pierwszy pojawiła się mantra "wyżej przez dłuższy czas". Obecnie obawy o reflację (skok inflacji jako odreagowanie kształtowania się cen poniżej kosztów produkcji) nie tylko po raz kolejny doprowadziły do silnej wyprzedaży długoterminowych obligacji (ponad 70 pb od początku roku), ale także znacznie opóźniły oczekiwania dotyczące obniżek stóp procentowych. Mimo że wskaźniki wyprzedzające, takie jak koszty produkcji w sektorze usług, wskazują na zmniejszenie presji cenowej, istnieje ryzyko mniejszej liczby cięć stóp przez Fed, niż początkowo oczekiwaliśmy. 

Po tych cięciach o 50 pb w 2024 r. nastąpiłyby cięcia o 125 pb w przyszłym roku, kończąc na tej samej stopie końcowej 3,5-3,75%, jakiej wcześniej oczekiwano. W przypadku EBC trzymalibyśmy się naszego marcowego wezwania do tylko dwóch obniżek stóp w tym roku, a następnie czterech w przyszłym roku i stopy końcowej na poziomie 2,25%, która ma zostać osiągnięta do 2026 r.

Rynkowe wyceny docelowych stóp procentowych są jednak nadal wyższe od naszych oczekiwań, prawdopodobna jest więc ich korekta, która prawdopodobnie pociągnie w dół również obligacje długoterminowe.  Nawet bez analizy statystycznej oczywiste jest, że oczekiwane stopy końcowe i rentowność długoterminowych obligacji idą obecnie w parze. W rzeczywistości delta między stopą docelową w USA a rentownością 10-letnich obligacji skarbowych od około roku waha się w wąskim przedziale około 60 pb. Ponieważ rynki wyceniają obecnie stopę docelową powyżej 4,1% (z 3,2% na początku roku) to rentowność 10-letnich obligacji również wzrosła z 3,9% do 4,6%. Obecna rynkowa wycena docelowej stopy Fed jest obecnie wyraźnie wyższa od naszych szacunków. Nadal oczekujemy, że Fed obniży docelowy zakres swojej polityki do 3,50-3,75% w ciągu najbliższych dwóch lat, nawet przy naszej zrewidowanej ścieżce polityki pieniężnej. Biorąc pod uwagę własne szacunki Fed dotyczące neutralnej stopy procentowej na poziomie 2,7%  , nasze oczekiwania dotyczące docelowej stopy procentowej są nadal po jastrzębiej stronie. Warto zauważyć, że rzeczywista stopa procentowa Fed była w większości poniżej stopy neutralnej przez ostatnie dziesięciolecia . W związku z tym jesteśmy przekonani, że patrząc przez pryzmat obecnej zmienności danych gospodarczych, zarówno długoterminowe rentowności, jak i stopa końcowa są gotowe do korekty, a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych zbliży się w ciągu roku do poziomu około 4,1%.

Czynniki strukturalne również wskazują na korektę. Szacujemy, że wartość godziwa spadnie z 4,1% na koniec 2023 r. do 3,7% i 3,6% odpowiednio w 2024 i 2025 r., biorąc pod uwagę obniżki stóp procentowych o 100 pb w tym roku i 75 pb w przyszłym roku. Normalizacja oczekiwań inflacyjnych jest kolejnym ważnym czynnikiem, który zwiększa presję na spadek, podczas gdy rosnąca nierównowaga popytu i podaży obligacji działa jako siła przeciwdziałająca, biorąc pod uwagę duży deficyt fiskalny w USA i trwające zacieśnianie ilościowe. Jeśli zastosujemy naszą zrewidowaną prognozę cięć tylko o 50 pb w tym roku i 125 pb w przyszłym roku, a także nieco wolniejszą normalizację oczekiwań inflacyjnych przy bardziej lepkiej inflacji, nadal Allianz Trade spodziewałby się, że wartość godziwa wyniesie około 4,0% na koniec tego roku i 3,9% na koniec przyszłego roku. Szacunki te są również znacznie poniżej obecnych poziomów i rynkowych stóp docelowych. 

Ogólnie rzecz biorąc, jesteśmy umiarkowanie pozytywnie nastawieni do długotrwałego trwania przy obecnych poziomach rentowności w Stanach Zjednoczonych, ale bardziej ostrożni w strefie euro, gdzie widzimy mniej błędnych wycen w odniesieniu do zarówno stóp docelowych, jak i rentowności 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych. Allianz Trade spodziewa się niższych długoterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych bez względu na to, czy spojrzymy na (obecną) wycenę stóp końcowych, czy na czynniki strukturalne. W strefie euro mamy jednak nieco niższe przekonanie do długich terminów zapadalności, biorąc pod uwagę, że obecne wyceny stawiające na stopy docelowe na poziomie 2,5% nie są zbyt odległe od naszych szacunków na poziomie 2,25%. Ponadto nasz model wartości godziwej sugeruje, że Bund – niemieckie obligacje skarbowe sa wyceniane uczciwie przy obecnych poziomach rentowności wynoszących około 2,5%.