Niska płynność i ryzyko regulacyjne zniechęcają inwestorów zagranicznych do polskich spółek

Duzi zagraniczni inwestorzy niechętnie inwestują w polskie spółki energetyczne. Kilkadziesiąt lub kilkanaście miliardów złotych kapitalizacji i silna pozycja na naszym rynku nie oznacza automatycznie, że spółka jest atrakcyjna dla dużych graczy. W Polsce do najbardziej płynnych należą spółki pod kontrolą Skarbu Państwa, które działają na silnie regulowanych rynkach, co często niweluje pozytywne statystyki giełdowe. W rezultacie mniejsze zainteresowanie ich akcjami przekłada się na wzrost kosztów finansowania poprzez giełdę.

– My się cieszymy, że one są duże, że są w WIG30, ale jeżeli popatrzymy na płynność i na free float, to te wartości przeliczone na euro stanowią barierę nie do przeskoczenia. Duże fundusze mają swoje limity i nie mogą inwestować, jeżeli free float jest mniejszy niż X, albo płynność, czyli dzienny obrót jest mniejszy niż Y. I takie czynniki proste powodują, że niezależnie od tego, jak atrakcyjna byłaby dowolna polska spółka, ona nie będzie przedmiotem zainteresowania zagranicznych funduszy –  mówi agencji Newseria Biznes Paweł Puchalski, Head of Equity Research w Domu Maklerskim BZ WBK.
 
Niski udział akcji w wolnym obrocie (free float) oraz niska płynność są niepożądane, bo m.in. zmniejszają wiarygodność rynkowej wyceny akcji, która staje się silnie uzależniona od polityki największych akcjonariuszy. Niewystarczający obrót na rynku zwiększa koszty i ryzyko szczególnie wśród dużych inwestorów, którzy operują dużymi pakietami akcji, dlatego bezwzględnie zwracają oni uwagę na te kryteria.
 
Duża część z największych i najbardziej płynnych spółek na polskiej giełdzie działa w silnie regulowanych branżach gospodarki, takich jak np. energetyka czy szerzej sektora „utility”. Dlatego wyniki finansowe takich firm, jak PGE czy Tauron silnie zależą od polityki regulatora, którą jest trudno prognozować analitykom. Część inwestorów jest gotowa ponosić dodatkowe ryzyko z tytułu niepewności regulacyjnej, jednak dla innych – rozważających duże, pakietowe zakupy akcji – może być ono zbyt duże. Wśród tych mogą być zwłaszcza duże, zagraniczne fundusze inwestycyjne.
 
– Żeby wybrać, muszą mieć dokładną przejrzystość, muszą dokładnie wiedzieć, na jakich zasadach będą grały te spółki, jakie będą ich wyniki w przyszłości. A z tym jest bardzo duży problem w Polsce. Dlatego to jest minus, jeżeli chodzi o możliwości inwestycyjne w polskie spółki utility. Dobrze wiemy, że na przykład w przypadku KGHM to też jest regulator, który zadziałał w spółce Skarbu Państwa, który nagle narzucił 2 mld zł podatku od wydobycia. Taka rzecz też nie pomaga w ocenie stabilności systemu regulacyjnego w danym kraju –  tłumaczy Puchalski.
 
Ryzyko dla inwestorów wiąże się nie tylko z działalnością rządu jako regulatora, lecz także jako właściciela. Pokazała to np. inwestycja PGE w Opolu, która została źle przyjęta przez rynek, ponieważ według analiz wykonanych przez poprzedni zarząd będzie ona nierentowna. W poprzednich latach dyskusje wzbudzały także wysokie dywidendy, które wypłacał sobie (i przy okazji pozostałym akcjonariuszom) Skarb Państwa z podległych mu spółek. W niektórych przypadkach były one wyższe niż rekomendacje zarządów. Zdaniem Pawła Puchalskiego, rząd powinien zredukować swoje pakiety akcji, ale może mieć problem z uzyskaniem atrakcyjnej ceny, dlatego najprawdopodobniej utrzyma obecne status quo.
 
– Skarbu Państwa powinno być jak najmniej, czyli 25 proc. i złota akcja. Już powiedziałem, że dziwię się, że to nie zostało dużo wcześniej rozegrane, załatwione. Teraz oczywiście rynek jest relatywnie płytki. Tutaj nie byłoby łatwo uplasować na polskim rynku, szczególnie w świetle tych zmian z OFE. Ale to rząd o tym chyba doskonale wiedział, jak podejmował takie decyzje. Ja mogę tylko się dziwić, nie spodziewałbym się żadnej dużej oferty, właśnie, że dyskonto byłoby zbyt duże wymagane przez inwestorów –  uważa Paweł Puchalski. 
 
Dyskonto oznacza, że kupujący w zamian za dodatkowe ryzyko żądają niższych cen akcji. Dotyczy to zarówno papierów będących już w obrocie, jak i tych, które mogą zostać wyemitowane. Dla firmy chcącej pozyskać kapitał w drodze emisji akcji, dyskonto ze strony inwestorów finansowych zwiększa jest koszt. W rezultacie, dla spółek o niskim zadłużeniu bardziej opłacalne może być zaciąganie długu niż emisja akcji.
 
– PGE de facto jest bez długu. Wskaźnik zadłużenia EBITDA razy dwa, razy trzy nie jest najmniejszym problemem dla spółki energetycznej. To oznacza, że dodatkowo mamy znikąd 25 mld. Naprawdę dziwię się, jeśli ktoś rozważa opcję, że spółki będą musiały emitować nowe akcje. Chyba, że ryzyko regulacyjne jest większe niż się spodziewamy –  wyjaśnia dyrektor w DM BZ WBK.
 
Polska Grupa Energetyczna planuje do 2018 r. wydać na inwestycje ok. 40 mld zł. Na tę kwotę składają się inwestycje w energetykę konwencjonalną w Opolu i Turowie, energetykę odnawialną, dystrybucję oraz projekt jądrowy. Spółka zapowiadała w połowie marca, że jeszcze w II kwartale przedstawi zaktualizowaną strategię. Według Puchalskiego, powinna ona zakładać cięcia kosztów, co uwolniłoby dodatkowe środki na rozwój.
 
–  Oszczędzać, oszczędzać, oszczędzać, bo dobrze wiemy, że spółki energetyczne są powszechnie podejrzewane i nie tak wcale niesłusznie o to, że ich koszty można jeszcze zoptymalizować. Tylko i wyłącznie tutaj należy się skupić. Gdybym był w zarządzie, to koszty są jedynym problemem. Bo nic nie zrobimy z ryzykiem regulacyjnym, tylko możemy pracować nad kosztami – uważa Puchalski.